1. Детерминанты падающих ног
2. Детерминанты естественного темпа роста в Японии
3. Адаптивная денежно-кредитная политика в Японии
4. Шансы на увеличение естественной процентной ставки

Во многих странах с развитой экономикой процентные ставки падают с 1990-х годов. Эта статья более детально анализирует случай Японии. Факты свидетельствуют о том, что в лучшем случае политика преуспела в успехе poovka и что естественная процентная ставка может упасть в обозримом будущем.

Тенденция к снижению долгосрочных процентных ставок - это явление, которое наблюдается во многих странах с развитой экономикой с 1990-х годов, включая Японию, США и Европу. В частности, после глобального кризиса основные центральные банки обращают внимание на эти движения. Это отражает их озабоченность по поводу возможного замедления экономического роста (и естественной процентной ставки), а также более низких, чем ожидалось, темпов инфляции.

В настоящее время экономический рост в этих странах ускоряется. В квартальном исчислении экономический рост в Японии составил 0,6 процента. во втором квартале 2017 года по сравнению с 0,3 процента. в первом квартале. В США эквивалентные данные составляют 0,75 процента. по сравнению с 0,3 процента, а в зоне евро - 0,6 процента. по сравнению с 0,5% Эти показатели темпов экономического роста намного выше, чем их соответствующие показатели потенциального экономического роста. Поэтому многие участники рынка положительно оценивают текущую более сильную динамику роста и с оптимизмом называют это «синхронизированным глобальным ростом», который помогает поддерживать относительно высокие цены на акции.

Однако центральные банки и академические круги не обязательно разделяют энтузиазм, связанный с текущими экономическими показателями. Например, Марио Драги, президент ЕЦБ, в своем выступлении в Джексон-холле 25 августа подчеркнул, что недавнее оживление глобального роста носит циклический характер и в конечном итоге приблизится к более низким (потенциальным) темпам экономического роста. Он подчеркнул необходимость принятия национальной политики для повышения темпов роста производительности, а также для поддержки глобальной открытости в торговых, инвестиционных и финансовых потоках.

Что касается проблем, связанных с процентными ставками, то центральные банки и научные круги стремятся сосредоточиться на следующих трех вопросах:

• факторы, способствующие тенденции долгосрочных процентных ставок,
• оценка того, обеспечила ли текущая денежно-кредитная политика достаточную денежную поддержку в этих условиях,
• Перспектива перелома нисходящих тенденций и начало их роста в обозримом будущем.

Эти вопросы в основном связаны с движением естественной процентной ставки. Под естественной процентной ставкой понимается реальная процентная ставка, которая уравновешивает сбережения и инвестиции в устойчивом состоянии, или уравновешивает процентную ставку, которая не ускоряет и не замедляет экономическую активность и инфляцию. Я остановлюсь на этих трех вопросах, пролив свет на случай Японии.

Детерминанты падающих ног

Что касается первого выпуска в 2007-2017 гг., То долгосрочные (например, 10-летние) процентные ставки снизились как в номинальном, так и в реальном выражении в Японии, США и зоне евро. Тенденция к снижению этих процентных ставок была зафиксирована до и после глобального кризиса. Однако он остановился, и в последние годы показатели оставались низкими. Это по двум причинам.

Одним из них является тот факт, что это может отражать существование эффективного нижнего потолка не только для краткосрочных номинальных процентных ставок, но и для долгосрочных номинальных процентных ставок (или доходности).

Вторая причина может преобладать из-за негативного влияния банков, страховщиков и пенсионных фондов - за счет уменьшения процентной маржи, снижения доходности, увеличения ответственности, вызванного снижением учетной ставки, чрезмерного риска в поисках доходности и т. Д. Вторая причина связана с изменениями естественных процентных ставок. которые перестали падать.

Что касается самой концепции, долгосрочные процентные ставки могут быть разбиты на следующие три фактора:

• ожидаемые будущие краткосрочные реальные процентные ставки, отражающие естественную процентную ставку,
• срочные бонусы (такие как компенсация инвестору за риск владения облигациями с более длительным сроком, например, инфляционный риск и рыночный риск),
• долгосрочные инфляционные ожидания.

Среди этих факторов основные центральные банки сосредоточены на естественной процентной ставке, отчасти потому, что эта концепция связана с потенциальными темпами роста при определенных условиях, а отчасти из-за возможности использования этой концепции для определения того, является ли позиция денежно-кредитной политики экспансивной или ограничительной ,

Оценки естественной процентной ставки были взяты в рамках нескольких исследований. Было установлено, что эти показатели характеризовались тенденцией к снижению до мирового финансового кризиса. В развитых экономиках они все еще падали после кризиса. По оценкам Laubach и Williams (2013, 2016), в США естественная процентная ставка упала примерно с 3 процентов. в 2000 году около 0 процентов. в 2011-2017 гг. Применяя тот же подход, Банк Японии показал, что в Японии в 2000-2016 годах естественная процентная ставка колебалась на уровне 0%. (Фудзивара и другие 2016). Holston et al. (2016) применили тот же подход и оценили, что естественный темп роста в зоне евро упал примерно с 2,5 процента. в 2000 г. - 0,5 процента, в 2012-2016 гг.

По сравнению с Федеральным резервом и ЕЦБ Банк Японии уделил больше внимания «кривой естественной жизнеспособности», которая является расширением обычной естественной процентной ставки для различных сроков погашения, а не просто процентной ставкой (которая относится к коротким срокам погашения). Это связано с тем, что Япония достигла низкого потолка, равного нулю, и не было места для дальнейшего снижения с первого десятилетия 21-го века. Поэтому соответствующая естественная процентная ставка не может использоваться для последовательной оценки позиции денежно-кредитной политики. Основываясь на кривой естественной доходности, Банк Японии объявил, что его 10-летняя доходность упала с чуть более 1 процента. в 2000 году около 0 процентов. в 2013-2016 гг.

Детерминанты естественного темпа роста в Японии

Детерминанты естественной скорости роста можно разделить на структурные факторы и циклические факторы. Структурные факторы имеют тенденцию сохраняться, в то время как циклические факторы, часто называемые Федеральным резервом "трудности", в конечном итоге исчезают. Так что структурные факторы более важны.

Структурные факторы, способствующие снижению естественной процентной ставки в Японии, в основном отражают падающие темпы потенциального экономического роста, глобальные факторы и факторы, характерные для Японии, что приводит к увеличению внутренних сбережений в отношении инвестиций.

Падение темпов потенциального экономического роста - явление, наблюдаемое в Японии с 1990-х годов, отражающее замедление роста производительности труда и численности населения трудоспособного возраста (и всего населения). Согласно данным ОЭСР (2017), потенциальный экономический рост в Японии упал с 1 процента. в 2000 году до 0,7 процента. в 2017 году. Таким образом, представляется, что существует четкая взаимосвязь между снижением темпов потенциального экономического роста и снижением показателей естественной прибыльности.

Глобальные факторы для Японии включают неопределенности в мировой экономике (такие как геополитический риск, экономическая политика США и нормализация денежно-кредитной политики, брексит и растущая задолженность Китая); снижение темпов потенциального экономического роста в других развитых странах и в Китае; падение цен на средства производства (и, следовательно, требуется меньше инвестиций); и накопленные валютные резервы или профицит счета текущих операций в странах с развивающейся экономикой. Дополнительным фактором является дефицит безопасных активов или суверенных облигаций с высоким кредитным рейтингом - из-за сокращения предложения и ужесточения финансового регулирования.

Факторы, характерные для Японии, которые приводят к увеличению внутренних сбережений, включают увеличение корпоративных депозитов в результате высокой прибыли, полученной предприятиями в 2013–2017 годах, а также сбережения домашних хозяйств, вызванные растущим числом женщин, участвующих в рынке труда, и повторной занятостью пожилых людей (т.е. поколение бэби-бумеров, в настоящее время в возрасте 68-70).

В исследовании, проведенном Банком Японии, было установлено, что среди домохозяйств с двумя или одним источником дохода домохозяйства с двумя источниками дохода, как правило, имеют больше сбережений, чем домохозяйства с одним источником дохода, поскольку доход в распоряжении первой группы составляет более 20 процентов. выше, чем доход, доступный для второй группы, в то время как потребление первой группы составляет 10 процентов. выше, чем для второй группы (Миура и Азума 2017).

Исследование также показало, что норма сбережений для домохозяйств с двумя источниками дохода по сравнению с домохозяйствами с одним источником дохода выше примерно на 0,8 процентного пункта, даже после применения механизмов контроля за доходами и финансовыми активами. Исследование также показало, что склонность к потреблению снизилась в 2014-2016 гг., Главным образом, из-за увеличения относительного числа домохозяйств с двумя источниками дохода.

Ожидается, что в будущем число домохозяйств с двумя источниками дохода будет увеличиваться, что, вероятно, будет способствовать увеличению нормы сбережений. Между тем, факторы, влияющие на медленный рост внутренних инвестиций, включают в себя перспективу сокращения рынка товаров длительного пользования, смещения местоположения производства за рубежом, увеличения офшоринга и изменения экономической структуры в сторону услуг.

Адаптивная денежно-кредитная политика в Японии

Другой вопрос заключается в том, достаточно ли нетрадиционна денежно-кредитная политика Банка Японии в условиях, когда сохраняются естественная процентная ставка и естественная доходность. Центральные банки считают, что денежно-кредитная политика является адаптивной, если реальная процентная ставка значительно ниже естественной процентной ставки.

В этом контексте Харухико Курода, управляющий Банка Японии, заявил в этом году, что количественное и качественное смягчение денежно-кредитной политики (QQE), принятое в апреле 2013 года, было направлено на снижение реальной процентной ставки и прибыльности значительно ниже их естественных ставок. Он пояснил, что до введения QQE Банк Японии не мог снизить реальные процентные ставки до таких уровней в свете одновременного падения естественной процентной ставки и инфляционных ожиданий с середины 1990-х годов, а также нулевого предела краткосрочных номинальных процентных ставок с конца 1990-х годов. и, следовательно, он не мог ввести достаточно адаптивную денежно-кредитную политику. В результате замедление темпов экономического роста привело к снижению цен, следовательно, слабый экономический рост и дефляция усилили друг друга в долгосрочной перспективе.

Курода утверждает, что политика QQE дала ожидаемые результаты, потому что инфляционные ожидания значительно возросли, а разрыв продукта значительно восстановился после его введения. В отчете Банка Японии об ослаблении денежно-кредитной политики также подчеркивалось, что смещения аккомодационной денежно-кредитной политики было достаточно, поскольку реальные процентные ставки и доходность оставались значительно ниже их естественных ставок.

Несмотря на заявления, сделанные Банком Японии, неясно, были ли реальные процентные ставки значительно ниже естественной процентной ставки и естественной прибыльности из-за трудностей, связанных с точным измерением реальных процентных ставок, и неопределенности, связанной с предполагаемыми естественными процентными ставками и естественной доходностью. Например, реальные краткосрочные процентные ставки - с учетом разницы между необеспеченными однодневными тарифами на звонки и общей инфляцией - остаются довольно волатильными и не показывают явных тенденций к снижению, как в США и зоне евро. Это отражает эффективный более низкий потолок для краткосрочных процентных ставок, более медленную базовую инфляцию (предполагающую ограниченное смягчение денежно-кредитной политики), а также колеблющуюся инфляцию из-за колебаний валютных курсов и цен на сырьевые товары.

Между тем, похоже, что реальные процентные ставки стали относительно стабильными, около 0 процентов. с 2015 года. Принимая во внимание тот факт, что расчетная естественная процентная ставка Японии колебалась около 0 процентов. в 2000-2016 гг., как указано выше, похоже, что позиция денежно-кредитной политики в Японии не является ни приспособительной, ни ограничительной.

Что более важно, долгосрочные процентные ставки в Японии существенно различаются в зависимости от используемых показателей долгосрочных инфляционных ожиданий. В Японии существует большое расхождение между различными показателями инфляционных ожиданий. В целом, в течение 2012-2017 годов инфляционные ожидания домашних хозяйств, как правило, были очень высокими и стабильными (как средние, так и средние), и QQE и последующая денежно-кредитная политика не оказывали влияния на их ожидания. Политика QQE первоначально оказала некоторое положительное влияние на инфляционные ожидания экономистов, но с тех пор ее влияние уменьшилось. Похоже, что на показатели инфляционных ожиданий предприятий умеренно повлияло падение цен на сырьевые товары, а не денежно-кредитная политика, поскольку компании очень чувствительны к ценам на импорт материалов и основного продукта. Уровень 5-летнего инфляционного свопа и уровень инфляции в точке безубыточности являются наиболее волатильными, и, по-видимому, на него в основном влияет обменный курс доллар-иена, а не инфляция, обусловленная спросом.

Если ставка инфляционного свопа используется в качестве замены долгосрочных инфляционных ожиданий, долгосрочные реальные процентные ставки снизились с 2013 года, и в 2014 году они приняли отрицательные значения. Тем не менее, в середине 2015 года долгосрочные процентные ставки начали расти и в настоящее время остаются на уровне около 0 процентов, в основном из-за более низких инфляционных ожиданий с середины 2015 г. Если 10-летняя естественная доходность останется на уровне около 0 процентов. в 2013-2016 гг., как упоминалось выше, это означает, что позиция в области денежно-кредитной политики не является ни экспансионистской, ни ограничительной - вопреки утверждениям Банка Японии.

Как это повлияет на экономические показатели и цены в Японии с момента принятия QQE? Результаты кажутся лучше, хотя и не такими впечатляющими, как ожидалось от центрального банка Японии.

На следующем рисунке сравниваются средний рост реального ВВП и средняя скорость изменения ИПЦ в 2010-2012 финансовом году (период «всеобъемлющего смягчения денежно-кредитной политики» во главе с Куниаки Сиракавой, тогдашним президентом Банка Японии) и налоговым годом 2013-2016 (период QQE с отрицательной ставкой процент и контроль кривой доходности в течение срока действия куроды). В то время как средние темпы экономического роста были выше в течение срока полномочий Куроды, чем в период правления Сиракавы, средние темпы роста реального потребления, инвестиций в жилье и бизнес-инвестиций в течение срока полномочий Куроды были ниже, чем в течение срока полномочий Сиракавы. В течение срока полномочий Куроды темпы роста реального экспорта были впечатляющими, но объем экспорта оставался практически неизменным, что говорит о том, что увеличение реального экспорта отражает улучшение качества экспорта (это желательный результат, но это не означает, что объем более высокого качества экспорта увеличился). Темпы роста государственных инвестиций во время правления Куроды превысили темпы их роста во время правления Сиракавы, поскольку правительство увеличило государственные инвестиции. Таким образом, влияние масштабного смягчения денежно-кредитной политики с 2013 налогового года было диверсифицированным - не все компоненты реального ВВП увеличились с момента принятия QQE.

Что касается инфляции, то QQE и последующие шаги способствовали росту инфляции, но сохранение таких тенденций остается неопределенным, поскольку основными факторами, стимулирующими инфляцию, были снижение курса иены и цен на сырьевые товары. Серьезная нехватка рабочей силы еще не привела к повышению номинальной и реальной заработной платы. Принимая во внимание большие масштабы смягчения денежно-кредитной политики и более крупные налогово-бюджетные стимулы, введенные в период правления Куроды, результаты деловых операций и цены не впечатляют, несмотря на сильное снижение курса иены и повышение цен на акции.

В заключение, очевидно, не сразу ясно, является ли позиция денежно-кредитной политики в Японии достаточно адаптивной. Бен Бернанке сказал, что нам нужно подождать и посмотреть, достаточны ли нынешние рамки политики Банка для достижения цели ценовой стабильности на уровне 2 процентов. Однако активы Банка Японии, выраженные как доля в ВВП, сильно выросли - примерно с 30 процентов. ВВП до введения QQE более 90% ВВП в настоящее время (в то время как активы ЕЦБ составляли более 30% ВВП); Кроме того, 10-летняя рентабельность упала с чуть менее 1 процента. до введения QQE примерно - 0,3 процента. в июле 2016 года и примерно до 0 процентов. Теперь. Таким образом, трудно сказать, что адаптивная денежно-кредитная политика неадекватна.

На мой взгляд, проблемы могут быть связаны с ограниченной эффективностью денежно-кредитной политики, а не с недостаточным масштабом аккомодационного курса. Это могло быть вызвано следующими факторами: снижение реальной заработной платы с 2013 года, обеспокоенность общественности в отношении стабильности системы социального обеспечения и государственного долга и / или неопределенность, связанная с дальнейшей средней продолжительностью жизни.

Шансы на увеличение естественной процентной ставки

Последняя проблема заключается в том, начнет ли естественная процентная ставка расти в будущем. В вышеупомянутой речи Курода объяснил, что целью QQE было поднять его. Однако в обозримом будущем естественная процентная ставка может упасть (или, по крайней мере, не может возрасти) по двум причинам.

Одним из них является ожидаемое временное увеличение сбережений в Японии (эффект потока) из-за высоких корпоративных прибылей и роста занятости. Кроме того, по-прежнему будет оказываться давление с целью снижения процентных ставок по отношению к естественной процентной ставке, поскольку большая и увеличивающаяся оставшаяся сумма депозитов и денежных средств пока не будет использоваться (эффект инвентаризации). Фактически, профицит счета текущих операций Японии как доли ВВП в последнее время улучшился примерно с 1%. в 2013-2014 годах почти до 4 процентов. в 2016 году отношение сбережений к ВВП увеличилось, а отношение инвестиций к ВВП оставалось практически неизменным. Оставшаяся сумма депозитов и денежных средств, удерживаемых компаниями и домашними хозяйствами, также увеличивалась быстрее, чем сумма выданных им кредитов.

Вторая причина заключается в том, что потенциальные темпы экономического роста должны оставаться низкими или снижаться , и, следовательно, естественная процентная ставка будет оставаться низкой или даже ниже. Потенциальные темпы роста Японии могут упасть ниже текущего уровня в 0,7 процента, если окажется, что рабочая сила отрицательна и вклад TFP будет продолжать снижаться.

Последствия для денежно-кредитной политики

Есть несколько последствий для денежно-кредитной политики.

Прежде всего, Банк Японии может, наконец, сохранить очень низкие номинальные процентные ставки и прибыльность в течение длительного периода, чтобы гарантировать, что реальные процентные ставки останутся низкими, даже если смягчение денежно-кредитной политики было не очень эффективным для повышения совокупного спроса и инфляции. Это может происходить за счет более значительных негативных побочных эффектов (таких как негативное влияние на прибыльность финансового сектора, искажение цен на финансовых рынках и рынках капитала, растущее неравенство и т. Д.).

Во-вторых, вероятность достижения нулевого потолка с помощью краткосрочных процентных ставок (или эффективного более низкого потолка с помощью краткосрочных процентных ставок) на этапе рецессии будет высокой, и поэтому Банк Японии должен быть готов к другому нетрадиционному смягчению денежно-кредитной политики. Ожидая такого развития ситуации, Банк должен сначала ослабить свою текущую нетрадиционную денежно-кредитную политику; в противном случае его баланс будет продолжать расти почти бесконечно. Действия по исправлению этой ситуации также должны были обсуждаться с правительством ранее.

В-третьих, слабые показания инфляции по отношению к целевому показателю инфляции могут стать более постоянными. Одним из вариантов является информирование общественности и рынков о том, что Банк Японии на данный момент попытается достичь стабильной цели в 1%. инфляция, сохраняя целевой показатель 2% в конце концов. В качестве альтернативы, еще один вариант - принять диапазон ± 1%. вокруг цели 2 процента Это может быть лучшим вариантом, чем тот, который упоминался ранее, потому что он более приемлем для общественности - Банку Японии не нужно менять официальный целевой показатель стабильности цен в 2%; Кроме того, он может изменить свою текущую политику на более устойчивую (например, путем повышения 10-летнего целевого показателя и сужения покупок активов до нуля).

Наконец, естественная процентная ставка может увеличиться в долгосрочной перспективе (около семи лет и позже), когда многие пожилые работники (бэби-бумеры) полностью покидают рынок труда после 75 лет. Это усугубит дефицит рабочей силы и увеличит пределы роста, что предполагает снижение естественных процентных ставок. С другой стороны, ожидается увеличение числа вышедших на пенсию домохозяйств, которые они будут скорее потреблять, чем сберегать, что будет способствовать снижению коэффициента сбережений и росту естественных процентных ставок. Если последние эффекты сильнее, чем упоминалось ранее, вполне возможно, что естественная процентная ставка может начать расти.

Саюри Ширай - профессор Университета Кейо, бывший член правления Банка Японии.

статья он появился впервые на VoxEU.org (имеется полная библиография). Перевод и публикация с согласия редакции.

Похожие

Комментарии